摘要

　　4月社融和贷款总量明(míng)显转弱(ruò)，为年内首次(cì)出现，新(xīn)增社(shè)融和贷款不及2019-2021同期。关(guān)注两个方面：第一，新增(zēng)居(jū)民(mín)贷(dài)款-2411亿(yì)元，意(yì)外转负，且(qiě)低于去年同(tóng)期的-2170亿元，而4月30大中(zhōng)城市商品房销售的同(tóng)比(bǐ)仍增长28.4％。第二，企(qǐ)业融资也在(zài)边际转弱，4月新(xīn)增企(qǐ)业贷款6839亿元，低于(yú)2020和2021同期的平均值8558亿元(yuán)。表(biǎo)外票(piào)据(jù)减(jiǎn)少，表内(nèi)票(piào)据增加。不过中长期贷款仍在多增，指(zhǐ)向结(jié)构较好(hǎo)。新增非银金融机构(gòu)贷款2134亿元，反映(yìng)信(xìn)贷(dài)额度(dù)相(xiāng)对(duì)充(chōng)裕，部分额度给(gěi)金融(róng)企业投放贷(dài)款。

　　居民存款下降，或主要是存款搬家理(lǐ)财所致(zhì)，企业存(cún)款活化过程仍然不够明显(xiǎn)。4月居民存(cún)款下降约1.2万亿元，而理财(cái)规模增加1.2万亿元，可能反映部分居民存(cún)款重回理(lǐ)财，居民超额储蓄向消(xiāo)费的转化仍有待观察(chá)。M1同(tóng)比增(zēng)速小(xiǎo)幅反弹，但仍低于去年(nián)6-10月的平均(jūn)值(zhí)，显(xiǎn)示企(qǐ)业(yè)存款活化程度较低。

　　债市(shì)计入(rù)经济环比放(fàng)缓预(yù)期。<香港区号是多少/strong>4-5月同(tóng)比基数较(jiào)低(dī)，但(dàn)PMI、进出(chū)口、香港区号是多少通胀和社融指向部分指标环比放(fàng)缓，债券(quàn)市场(chǎng)对(duì)此已进(jìn)行部分定价，10年国债收益率一度(dù)下行(xíng)至2.69％，较1年期MLF低(dī)6bp。

　　往后看，关注两个线索。一是降息预期是否(fǒu)继续升(shēng)温。除(chú)了4月居(jū)民贷(dài)款偏弱(ruò)之外(wài)，企业贷款也在边际转弱，但(dàn)企(qǐ)业中长期贷款同比多增(zēng)幅度较(jiào)大(dà)。在这种背景下，MLF利率下调概率不高，还要(yào)进一步观察(chá)5-6月贷款情况。降息(xī)预期可能仍(réng)聚焦于银行存(cún)款利率下(xià)调。二是流动性走(zǒu)向。4月以来(lái)的利率曲线(xiàn)下移(yí)，背景是流动性充(chōng)裕。在“市场利率围绕政策利率波动”的要求下，银行(xíng)间资金利(lì)率(lǜ)持(chí)续低于7天逆回(huí)购(gòu)利率可能(néng)并非(fēi)常态(tài)，短(duǎn)期需要关(guān)注5月末资(zī)金利率(lǜ)是否出(chū)现(xiàn)类似往年同期的(de)波动。

　　核心假(jiǎ)设风险(xiǎn)。货币政(zhèng)策出现超预期(qī)调整(zhěng)。财政政策(cè)出现超预期调整(zhěng)。流动性出现超预(yù)期变化。

　　2023年(nián)5月11日，央行发(fā)布4月金融数据。新增社融1.22万亿元，预(yù)期1.72万(wàn)亿(yì)元(yuán)，前值5.38万亿元。社(shè)融存量同比(bǐ)增长10.0％，前(qián)值10.0％。新增(zēng)人民币贷款7188亿(yì)元，预(yù)期1.14万亿元，前值3.89万亿元。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同比增(zēng)长(zhǎng)12.4％，预期12.5％，前(qián)值12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居民(mín)融资再度(dù)转(zhuǎn)负

　　4月新增社融和贷款不及(jí)2019-2021同期(qī)。4月新增社融1.22万亿元，新增人民币(bì)贷款(kuǎn)7188亿元(yuán)。尽管今(jīn)年4月社融和贷款实现同(tóng)比小幅正(zhèng)增，但(dàn)去年同(tóng)期因局部疫情而基数(shù)偏低，今年4月新增社(shè)融和贷款(kuǎn)要(yào)低于2019-2021同期的平均值(zhí)（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从社融(róng)分项看，新增贷款（社融口(kǒu)径）4431亿元(yuán)，同比+729亿元，仅为2019年同期8733亿元(yuán)的(de)50.7％ ；新增未贴现票据融资(zī)-1347亿元，因基数较低，同(tóng)比+1210亿元；新增信(xìn)托(tuō)贷款(kuǎn)119亿元，同样基数较低(dī)，同(tóng)比+734亿元。社融同(tóng)比增长10.0％，与3月相持平(píng)。

　　4月(yuè)融资数据(jù)，关(guān)注以下两个方面：

　　第一，居民融(róng)资出(chū)现反(fǎn)复，意外(wài)转负，且低于去(qù)年(nián)同期。4月新增居民贷款(kuǎn)-2411亿元，为去年3月(yuè)以来最低值，低(dī)于去年同期(qī)的-2170亿元。拆分来看，新(xīn)增居民短(duǎn)贷-1255亿元(yuán)；中长期(qī)贷款-1156亿元。对比1-3月居民新增贷款平(píng)均(jūn)值5700亿元(yuán)，4月新增居民贷款转负，反映居民融资需求修复并(bìng)不(bù)稳固。

　　第二，企(qǐ)业(yè)融资(zī)也(yě)在边际转(zhuǎn)弱。4月新增企业贷款6839亿元，略多于去年同期的(de)5784亿元，但低于2020和2021同期的平均值8558亿(yì)元。

　　4月新增表内票据融资1280亿元，结合4月票(piào)据利率较3月明显回落以及新(xīn)增未贴现票据(jù)下降，指向(xiàng)票据供给相对不足，部分从表外(wài)转入表内。新增非(fēi)银金融机构贷款2134亿元，反映(yìng)信贷额(é)度相对充裕，在满足(zú)实体融资的(de)同时，还给(gěi)金融企业(yè)投放贷(dài)款。

　　不过企业融(róng)资结构向好，中长期贷款延(yán)续(xù)同(tóng)比多增。4月新增(zēng)企(qǐ)业中长期贷(dài)款6669亿(yì)元，同比多4017亿元(yuán)，连续(xù)九(jiǔ)个(gè)月同比多(duō)增。企(qǐ)业债(zhài)净融(róng)资2843亿元(yuán)，与一季度(dù)的平均值2827亿(yì)元较为接近；城投(tóu)净(jìng)融资方面，4月城投债发行7292亿元，净融资1935亿(yì)元，占企业债净融资的(de)68％。

　　其他方面，政府(fǔ)债净融资(zī)略(lüè)高(gāo)于去年同期。4月社(shè)融口径政府债净融资(zī)4548亿(yì)元，较去(qù)年同(tóng)期多636亿元。4月政府债净发(fā)行4269亿元，国债(zhài)净发行(xíng)1833亿元，地方债净发行2436亿元。4月地方债净发行显著低(dī)于1-3月的5250-6400亿元。去(qù)年(nián)5月和6月地方债净发行达到9639亿元(yuán)和14994亿元，如今年(nián)5-6月(yuè)地方新增债主要发行(xíng)提前批额度，地方债净发行规(guī)模(mó)或在6000亿(yì)元(yuán)左右， 地方(fāng)债对(duì)社融存量(liàng)同比增速(sù)的拖(tuō)累或(huò)达0.5-0.6个百(bǎi)分点 。

　　4月(yuè)社融和(hé)信贷数据(jù)边际转弱，环比降(jiàng)幅(fú)大于季节性(xìng)规律(lǜ)。一方面，新(xīn)增居(jū)民贷款意(yì)外转负，甚至弱于去年同期，而4月30大中城市商品房销售的同比仍(réng)增长28.4％。另一(yī)方面，企业(yè)融(róng)资也出现放缓迹(jì)象，不过(guò)中长期(qī)贷款仍(réng)在多增，指(zhǐ)向(xiàng)结构较(jiào)好。接下(xià)来重(zhòng)点(diǎn)关(guān)注居民(mín)融资(zī)和企业融资(zī)的总量是否修复，其次是企业存款活化过程(chéng)。

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　　存(cún)款下降，活化程(chéng)度未见明显改善

　　M2同(tóng)比增(zēng)速小幅回落(luò)。4月M2同(tóng)比增(zēng)速12.4％，回(huí)落(luò)0.3个(gè)百分点。M2环比-6066亿元，2022年同期增量为(wèi)2023亿元。存款结构方(fāng)面：

　　新(xīn)增居民存(cún)款(kuǎn)-1.20万亿元，同比-4618亿元(yuán)。居民存(cún)款结束(shù)了连续(xù)13个月(yuè)的同(tóng)比多增。居民(mín)存款(kuǎn)可能有(yǒu)几个去向(xiàng)，一是(shì)3月末回表的理财资金，在(zài)4月再度出表回(huí)到理(lǐ)财，表现(xiàn)为(wèi)4月理财规模的增长，4月理(lǐ)财(cái)规模增约1.2万亿元至26.2万亿元(yuán)（详见(jiàn)《居民风险(xiǎn)偏好仍低，理(lǐ)财增量66％在现金管(guǎn)理》），规(guī)模上(shàng)与居民(mín)存(cún)款降幅基本匹配；二是(shì)预(yù)留资(zī)金用于小长假消费，对应部分转为企(qǐ)业存款；三是4月在30大中城市地产(chǎn)销售同比增28.4％的情况下(xià)，居民贷款同比转负，居民购房可能更多依赖(lài)自有资金，对应(yīng)居民存款减(jiǎn)少，或(huò)转为企业(yè)存款等。此(cǐ)外，4月物(wù)价(jià)下降和就业(yè)压力边际上升。CPI同比下行至(zhì)0.1％，制造(zào)业和非(fēi)制造(zào)业(yè)PMI从业人员分项(xiàng)均(jūn)位于荣枯线之下，可能(néng)制约了居民消(xiāo)费需求释放，使得(dé)储(chǔ)蓄(xù)意愿维持高位，居民加杠杆意愿也偏(piān)弱。

　　新增企业存款1408亿元，去(qù)年同(tóng)期为-1210亿(yì)元，同比+2618亿元。M1环比-8260亿元（主要(yào)对应企业活期存(cún)款(kuǎn)增量），去年同期为-8925亿元(yuán)。4月M1同(tóng)比(bǐ)增长(zhǎng)5.3％，略高(gāo)于3月的5.1％，对(duì)比去年6-10月的平均值约6.2％仍偏(piān)低(dī)。企业存款活化程度略有改善，但幅度有限。4月企业存款(kuǎn)结构数据尚未发布，观察(chá)3月(yuè)数据(jù)，新增企业定(dìng)期存款1.40万亿元，同(tóng)比多(duō)增1474亿元；新增活期存款(kuǎn)1.19万亿元，同比少增2290亿元。

　　综合来看，4月M1同比增速小幅反弹，企(qǐ)业存款活化略有改(gǎi)善；居民存款转(zhuǎn)为(wèi)同比少增(zēng)，部分(fēn)可能转回银行理财(cái)。

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　　从(cóng)金融数据看流动性：4月末超储(chǔ)率(lǜ)约1.4％

　　从3月金(jīn)融数据来看对流动性存在(zài)影响的一些(xiē)因(yīn)素：

　　一(yī)是财(cái)政(zhèng)存款(kuǎn)显示财(cái)政(zhèng)收支(zhī)差额接(jiē)近(jìn)2019和2021同期(qī)。4月新增(zēng)财(cái)政存款5028亿元，而(ér)去年同期(qī)仅为(wèi)410亿(yì)元，因(yīn)去年退税规模较大，5028亿元较为(wèi)接近2019和2021同期。从财政存款(kuǎn)剔除政(zhèng)府债净缴款之后，剩余的(de)是财政收支(zhī)差(chà)额(é)。今年4月(yuè)政府债(zhài)净缴款(kuǎn)2436亿元，财政收(shōu)支差额（收入大(dà)于支(zhī)出）2592亿元，而去年同期财政收支差(chà)额为-2950亿元，2019和2021同期分别为2564亿(yì)元和2462亿(yì)元。由(yóu)此可知(zhī)，4月财政收支差额与2019和2021年同期较为接近。

　　二是(shì)存款缴准，4月新(xīn)增居民和企业存款合计(jì)-10592亿元，对应缴准规模(mó)约(yuē)-800亿元（乘以(yǐ)加权法准(zhǔn)率7.6％）。而(ér)2-3月缴(jiǎo)准量则分别为1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变化。4月末M0环比(bǐ)增(zēng)309亿元，边际变化(huà)不(bù)大(dà)。

　　结合央(yāng)行净投(tóu)放等数据估(gū)计，4月末超储率约(yuē)1.4％，相对3月(yuè)的(de)1.8％下降约0.4个百分点，去(qù)年同(tóng)期为1.6％。采用金融(róng)机构资产(chǎn)负债(zhài)表测算的3月(yuè)末超储率1.8％，高(gāo)于五(wǔ)因(yīn)素法测算的1.4-1.5％，其(qí)中的差距可能来自银(yín)行主动调(diào)配，这给五(wǔ)因素法测算超(chāo)储(chǔ)带来更(gèng)多(duō)不确定性。从4月(yuè)末(mò)到5月(yuè)上(shàng)旬的流动(dòng)性来看，金融体系资金供给(gěi)量较为充裕，使(shǐ)得资金利率维持低位。

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　　利(lì)率策略：债市对利多因素反应“钝化”

　　4月社融转弱(ruò)，数据发布(bù)后(hòu)，长端利(lì)率小幅下行(xíng)，然后小幅上行基(jī)本回到数据(jù)发布前的状态，对社融不及预期的利多反应钝化。对债(zhài)市而言，以(yǐ)下信号值得关注：

　　一是社融和(hé)贷款总量明显转弱(ruò)，为年内首次出(chū)现。1-3月贷款(kuǎn)持续同比多增，是社融的主要支撑因(yīn)素(sù)。进入4月(yuè)，1个月期(qī)限票据利率中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显下移，指向贷(dài)款投放边际放缓，因(yīn)而(ér)市场对4月(yuè)社(shè)融和(hé)贷款(kuǎn)转(zhuǎn)弱已有一(yī)定程度的预期(qī)。不过新增居民贷款弱于(yú)去年同(tóng)期，可能超出(chū)了(le)预期。面(miàn)对社融(róng)转(zhuǎn)弱，长端利率(lǜ)先下后上，可能反映出市(shì)场先反映贷款偏弱，后反映对(duì)政策发力的担忧，部分(fēn)资金选(xuǎn)择(zé)止(zhǐ)盈。对比3月强(qiáng)于预期的社融公布后，长端利率延续下(xià)行，当前债市(shì)的反应，可能体现出部分投资者(zhě)预期(qī)利率已下(xià)行至(zhì)阶段低点。

　　二是居(jū)民存款下降，或主要是(shì)存款搬家理财所致；企业(yè)存款活化过(guò)程仍(réng)然不够明显(xiǎn)。4月居民(mín)存(cún)款下(xià)降1.20万亿(yì)元，而理财规模增加(jiā)1.2万亿元，可能反映部分居民存款重回理财，居民(mín)超(chāo)额储蓄向消费(fèi)的转化(huà)仍(réng)有(yǒu)待观察。M1同比(bǐ)增速小幅(fú)反(fǎn)弹，但(dàn)仍(réng)低于(yú)去(qù)年6-10月(yuè)的平(píng)均(jūn)值，显示企业(yè)存款活化(huà)程度较低(dī)。

　　三(sān)是非(fēi)银资金较(jiào)为充裕，助力资(zī香港区号是多少)金(jīn)利(lì)率下行。观(guān)察4月(yuè)非银(yín)企业新增贷款2134亿；3月金融机构资产(chǎn)负债表数据中(zhōng)，其他存款性公(gōng)司(sī)对其他金融(róng)性公(gōng)司(sī)负债同比8.9％，较(jiào)2月的4.9％大幅(fú)反弹(dàn)（4月尚未(wèi)发布）；4月银行理财规(guī)模的反弹，三者均反映出非银机构资金较为充裕(yù)，再加上(shàng)银行贷款转(zhuǎn)弱，带来的流(liú)动性(xìng)指标考核需求(qiú)下降(jiàng)，为债券-存单(dān)-票据利率曲线下移(yí)提供(gōng)了基础。

　　债市(shì)计(jì)入经济(jì)环比放缓预期。4-5月同比(bǐ)基数较(jiào)低，但PMI、进出口、通胀和社融指向部分指(zhǐ)标(biāo)环比放缓，债券市场对(duì)此(cǐ)已进(jìn)行部分定价(jià)，10年国债收益率(lǜ)一度下行(xíng)至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在《利率债赔(péi)率已低(dī)，胜在流(liú)动性(xìng)》分析，参考去年降息预期较(jiào)强的时段(duàn)，10年(nián)国债(zhài)和MLF的利差，两次降息之后，10年国债(zhài)中位数较MLF利(lì)率低约6.5-7.5bp。当前(qián)10年国债收益(yì)降至2.7％附近，能(néng)否继续下行可能(néng)更多依赖(lài)于降(jiàng)息预期的(de)发酵(jiào)。

　　往后看，关注两个线(xiàn)索。一是降息(xī)预(yù)期是否继续升温(wēn)。除了4月居民(mín)贷款偏(piān)弱之外，企业贷款也(yě)在边(biān)际(jì)转弱，但企业中长期贷(dài)款同(tóng)比多(duō)增幅度(dù)较大(dà)。在这(zhè)种背景下，MLF利率下(xià)调概率(lǜ)不高，还要进一步观察(chá)5-6月贷款情况。降息预(yù)期(qī)可能(néng)仍(réng)聚(jù)焦(jiāo)于银行存款(kuǎn)利率下调。二(èr)是流动性走向。4月以(yǐ)来的利率曲(qū)线下移(yí)，背景是流动性(xìng)充裕。在“市场利(lì)率围(wéi)绕政策利率波(bō)动”的要求下，银行间资(zī)金利(lì)率持续低于7天(tiān)逆回购(gòu)利率可能并非常(cháng)态，需要关注5月(yuè)末资金(jīn)利率是否(fǒu)出现类似往年同期的波动(dòng)。

　　风(fēng)险提示：

　　货币政策(cè)出现超预期调整。本文假设国内货币(bì)政(zhèng)策维持(chí)当(dāng)前力度，但假如国内经济超预期放(fàng)缓、或(huò)海(hǎi)外货币(bì)政策出现超预期变化，国内货币(bì)政策相应可能出现超预期调整。

　　财政政策出现超预期调整。本文假设国内(nèi)财政政策维持当前力(lì)度，但假(jiǎ)如国内(nèi)经济(jì)超预期放缓(huǎn)，国内财政政策相应可(kě)能出现超预(yù)期调整(zhěng)。

　　流动性(xìng)出现超预期(qī)变(biàn)化。本文假设流动性维(wéi)持充裕状态，但假(jiǎ)如流(liú)动性投(tóu)放少于(yú)往年同期，流动(dòng)性可(kě)能出现(xiàn)超(chāo)预(yù)期变(biàn)化。